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王永欽:地方債,城市化過程的金融創(chuàng)新
2013-7-22 來源：南方都市報(bào)
自從2010年以來，地方債就成了懸在中國經(jīng)濟(jì)頭上的達(dá)摩克利斯之劍,。國家審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)已經(jīng)超過12萬億，IMF則認(rèn)為中國的公共債務(wù)總量已經(jīng)超過了G D P的50%。因應(yīng)這一問題,，上海金融與法律研究院與劉鴻儒金融教育基金會(huì)組織發(fā)起了城市化與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)研究。作為專項(xiàng)研究的第一期成果,，復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心王永欽教授帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊(duì),，對地方政府融資平臺(tái)及345家城投債進(jìn)行了理論與實(shí)證研究，探究地方融資平臺(tái)的效率,、風(fēng)險(xiǎn)與最適透明度,。他們的研究報(bào)告表明，融資平臺(tái)實(shí)際上是受到流動(dòng)性約束的地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新,。記者就此報(bào)告專訪了王永欽教授,。
地方融資平臺(tái)是城市化深化的結(jié)果
南方都市報(bào)(以下簡稱“南都”)：這個(gè)報(bào)告中你提出城市化實(shí)際上也是一個(gè)金融問題，是否可以這樣講,，1998年之后房改,，到近年來地方融資平臺(tái)貸的興起，其實(shí)是中國城市化深化的一個(gè)結(jié)果,？
王永欽：確實(shí)可以這么講,，1994年朱镕基主導(dǎo)的分稅制改革后，原來很多地方政府的收入歸到中央去了,，同時(shí)地方政府所屬的國有企業(yè)大量私有化,，這又減少了一大塊收入。中央政府也不對地方政府給予補(bǔ)貼,。但地方政府又同時(shí)承擔(dān)很多職能,，比如下崗職工的安置、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等,，這就使得地方政府財(cái)政缺口日益嚴(yán)重,。所以從大的利益格局的視角來看，地方債問題的確是從這一時(shí)期就開始了,。如果從融資角度看地方政府的債務(wù)和城市化問題非常有意思,，這正好可以形成一個(gè)邏輯鏈。正好上世紀(jì)90年代末期中國又實(shí)行房改,，房改給地方政府提供了融資手段,，使土地價(jià)格上漲。地方政府充分利用土地資源,，首先可以賣土地,，其次可以用土地作抵押品,，去銀行借錢。信托公司又可以將地方政府在銀行的土地抵押貸款證券化,，再賣給投資者,。所以地方政府其實(shí)融資手段突然多了很多，如果說在美國華爾街投資銀行在進(jìn)行金融創(chuàng)新,，而在中國實(shí)際是地方政府,、銀行、信托公司等在搞金融創(chuàng)新,。所以完全可以從金融的角度理解中國城市化歷程,。
南都：現(xiàn)在清算中國地方債的總量，不管是12萬億還是多少,，這是否就是中國城市化的成本,？城市化的收益，特別是社會(huì)收益是否覆蓋了成本,？
王永欽：地方債總量匡算只能視為融資成本,，賬面的會(huì)計(jì)成本。而收益其實(shí)也是個(gè)很難說的問題,。舉例來說,，中國城市化程度10年前是30%多，現(xiàn)在超過50%了,，這已經(jīng)非?？炝恕６乙姓J(rèn),，過去10年內(nèi)中國的GDP總量一躍成為世界第二,，與這種城市化模式關(guān)系很大。印度城市化率很低,，很重要的原因是地方政府沒有錢,，也沒有土地，沒有財(cái)力搞基礎(chǔ)設(shè)施,。還有拉丁美洲,，巴西這種人均G DP比中國高很多的國家，基礎(chǔ)設(shè)施也普遍很落后,。所以要理性客觀地看中國的融資制度安排,。我曾與墨西哥前總統(tǒng)在耶魯大學(xué)談過一次中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的問題，指出了各種各樣的問題,。但是他說他們寧愿像中國這樣,。所以客觀地講，我們的城市化成就也很大,，盡管也存在很多扭曲,。
中國財(cái)政問題和金融問題連在一起
南都：目前12萬億發(fā)展性的融資成本,，地方政府能否擔(dān)負(fù)，應(yīng)該怎么來處理,？未來的融資方式應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)變,？
王永欽：這必須要從動(dòng)態(tài)的眼光來看。中國是地區(qū)差異很大的國家,，必須考慮可持續(xù)的融資手段,。所以債務(wù)的償付，地方政府要負(fù)擔(dān)責(zé)任,，如果地方政府資金虧空,，中央政府應(yīng)該承擔(dān)一些。債務(wù)存量問題解決后,，要從解決流量問題開始，形成新的制度,、游戲規(guī)則,，統(tǒng)一游戲規(guī)則。中國的財(cái)政問題和金融問題是連在一起的,，地方政府財(cái)政其實(shí)是金融問題,。中國現(xiàn)在有兩大迫切問題，一個(gè)是金融發(fā)展問題,，一個(gè)是地方政府的財(cái)政問題,，都是迫切需要解決的問題。二者過去是通過類似美國影子銀行的做法來進(jìn)行的,，以后需要逐步透明化,，通過利率市場化，通過引入地方債券的方法來使影子銀行浮出水面,，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患,。
南都：從債務(wù)情況來看，有些是用于比較城市發(fā)展需要的基礎(chǔ)設(shè)施,，方向正確,，未來能夠收回投資，有些則可能無法收回,，目前這種捆綁打包處理的方式是否合理,？
王永欽：金融市場里，這是一對矛盾,，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn),。增強(qiáng)流動(dòng)性，必須保持低的透明度,，高透明度的話,，一旦信息稍多,，可能會(huì)導(dǎo)致金融市場上的逆向選擇。對地方政府而言,，如果不能把這些債務(wù)打包,，他們也不會(huì)選擇這種融資方式。很多的資產(chǎn)形成一個(gè)pool,。只要市場對中國經(jīng)濟(jì)有一個(gè)大致的良好印象,，經(jīng)濟(jì)就能維持下去，金融市場流動(dòng)性也不會(huì)出問題,。2008年美國金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)就是證券化后,，原來不透明的影子銀行出現(xiàn)逆向選擇和擠兌。原本不同的個(gè)人抵押貸款,，打包在一起,，證券化后再放到市場上賣，這樣經(jīng)過證券化的資產(chǎn)就對信息不敏感了,。但雷曼兄弟倒臺(tái)之后,，所有的資產(chǎn)都變得對信息敏感了，這就觸發(fā)了全面的金融危機(jī),。金融市場和任何市場一樣,，都有好產(chǎn)品壞產(chǎn)品，好產(chǎn)品能把壞產(chǎn)品cover,，整個(gè)市場就沒問題,。
南都：報(bào)告中提到地方政府要有可持續(xù)的融資模式，提到物業(yè)稅,，對地方融資而言,，這一稅種是否能修正地方政府的賣地模式？物業(yè)稅是否能夠覆蓋城市的公共服務(wù)支出,？
王永欽：如果真正實(shí)行物業(yè)稅,，量也是很大，在國外每年百分之幾,，房屋價(jià)值,，而且中國再把土地確權(quán)，房產(chǎn)就是你的,，不是70年,，是誰買了是誰的，這是很長遠(yuǎn)的工作,。確權(quán)之后,，土地價(jià)格只能上漲。東京房價(jià)為什么這么高,，土地是私有的,。東亞國家,，大城市房價(jià)都很高，特別是在政治,、經(jīng)濟(jì)資源比較集中的地區(qū),，比如中國上海，韓國首爾,，日本東京,，物業(yè)稅收入很高的。美國,、韓國的經(jīng)驗(yàn)表明,，物業(yè)稅作為政府融資抵押資產(chǎn)，是相當(dāng)可靠和有保障的,。
但這涉及政治改革,，老百姓可能就會(huì)說，你不提供公共服務(wù),，為什么要征稅,，倒逼政府改革，變成服務(wù)型政府,，賣地可以不征求老百姓同意，征收物業(yè)稅不是那么簡單的事了,。
影子銀行可能遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
南都：報(bào)告中提到地方債形成的影子銀行,，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但是出現(xiàn)流行性危機(jī)的可能性很大,。6月以來shibor出現(xiàn)一個(gè)月流動(dòng)性緊張,，最后造成了整個(gè)金融系統(tǒng)的緊張，事后來看這和地方政府融資平臺(tái)有很大關(guān)系,，這是否就是一次典型的流動(dòng)性危機(jī),？
王永欽：這次shibor出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)是一種信號。美國金融危機(jī)爆發(fā)之前,，也出現(xiàn)過短期信貸膨脹,，短期債券大漲。短期有短期的好處,，流動(dòng)性強(qiáng),，代價(jià)是如果大家都去擠兌，影子銀行一夜之間流動(dòng)性蒸發(fā),。項(xiàng)目期限不匹配,，因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)都是10到5年長期抵押，但是投資人買的理財(cái)產(chǎn)品都是1年不到短期的產(chǎn)品,。所以中央政府應(yīng)該提供流動(dòng)性,，這是中央銀行的一個(gè)職能,。目前中央銀行手中積累了大量流動(dòng)性，只要愿意做,，是做得到的,。很多人認(rèn)為釋放流動(dòng)性就會(huì)造成通脹，這完全是錯(cuò)誤理解,。流動(dòng)性和通脹不是完全一樣的概念,，是信貸的各種項(xiàng)目流到實(shí)體里去。流動(dòng)性有很多方式,，當(dāng)前國內(nèi)的流動(dòng)性主要表現(xiàn)為影子銀行流到了實(shí)體項(xiàng)目,，也有可能有其他方式，這個(gè)流動(dòng)過程還值得研究,。流動(dòng)性在中國怎么分布,，影子銀行在流動(dòng)性起到什么作用，其實(shí)還是一個(gè)黑箱,，因?yàn)橛白鱼y行是不透明的,。
南都：是否因?yàn)楝F(xiàn)在債券市場沒有發(fā)展起來，所以才造成資本市場不透明度,，影子銀行遍布,，市場混亂，給不出有價(jià)值的信號,？
王永欽：影子銀行為主體的資本市場也不叫亂,，也是有收益率的。我計(jì)算收益率在6%左右,，這體現(xiàn)了影子利率,，所以不能說沒效率。就像改革開放最早的時(shí)候?qū)嵭须p軌制,，計(jì)劃外市場價(jià)格其實(shí)是正確的,，計(jì)劃內(nèi)的價(jià)格其實(shí)是錯(cuò)的。我們現(xiàn)在應(yīng)該充分利用影子銀行,，給中國的金融改革提供一個(gè)基準(zhǔn)利率,，一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)格。政府如果聰明的話,，能夠充分利用影子的信息,，大致就能知道中國金融自由化改革之后的利率水平。如果中國現(xiàn)在利率市場化,，實(shí)際利率可能為6%,，國有企業(yè)肯定也受不了。可以做一個(gè)壓力測試,，將現(xiàn)在影子銀行的利率假定為真實(shí)利率,，估算市場化以后，對銀行,，國有企業(yè),，民營企業(yè)，各有多大沖擊,。中國利率很低,，養(yǎng)活了很多企業(yè)、項(xiàng)目,，金融市場化化改革之后,，利率一般會(huì)上升，這是世界普遍情況,。但是看要漲幅多少了,，可能不是2%了，而是5%-6%?，F(xiàn)在中央銀行或者決策者應(yīng)該充分利用影子銀行的信息做些研究,，決定下一步改革的方向、范圍和力度,。
運(yùn)用影子銀行信號建立債券市場
南都：影子銀行利率是不是還反映沒有浮上水面的地方政府債券價(jià)格,？
王永欽：對，但不僅如此,，通過金融市場的,，目前還相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)債券，目前各種債務(wù)打包在一起上市,，已經(jīng)不知道是什么債,。這接近于美國國庫券,，真實(shí)的利率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)利率,。而且這其實(shí)為中國建立債券市場提供了真實(shí)的實(shí)驗(yàn)，大致知道地方政府債券市場建立后是什么樣子,，大致知道無風(fēng)險(xiǎn)利率是多高,，3A級別相當(dāng)于真正的無風(fēng)險(xiǎn)的利率，可能為2%-4%,，高風(fēng)險(xiǎn)的可能為6%-8%,。市場敏感人士通過這些信息，就大致知道中國經(jīng)濟(jì)狀況什么樣,，知道未來走向,。可以想象未來影子銀行走出影子，就是地方政府自己發(fā)債,。債券可以公開評級,，就可以看出市場對地區(qū)發(fā)展?jié)摿Φ恼雇部梢钥闯龅胤秸娘L(fēng)險(xiǎn)有多大,，給中央政府提供額外信息來監(jiān)督地方政府,。因?yàn)樵瓉淼胤秸偁幨腔贕 D P的，G D P是根據(jù)過去的信息,，債券是基于未來信息,，老百姓對未來的看法。這能促使地方政府不那么短視,，能向前看,，面向未來，會(huì)更加小心地做事情,，改變地方政府治理,。
南都：我們目前已有債券市場是分裂的，監(jiān)管不統(tǒng)一,，但是資本是互相流動(dòng)的,，風(fēng)險(xiǎn)也是互相影響的，這就造成影子銀行可能因?yàn)橐庀氩坏降脑?，而面臨突然的擠兌,，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一問題應(yīng)如何解決,？
王永欽：這一危險(xiǎn)確實(shí)存在,，中國金融市場利率沒市場化，目前所有的市場都是局部市場,，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不一定趨同,，風(fēng)險(xiǎn)互相傳遞是很容易的。所以對央行而言很重要的一點(diǎn),，必須要清楚最后是靠你來提供流動(dòng)性,。如果市場出現(xiàn)了真正的沖擊，突然凍結(jié)(freeze),，中央銀行應(yīng)該立馬進(jìn)入提供流動(dòng)性,。因?yàn)橛白鱼y行跟一般商業(yè)銀行不一樣。比如商業(yè)銀行,，在美國是有存款保險(xiǎn)制度的,，不會(huì)出現(xiàn)擠兌，1933年之后銀行從未出現(xiàn)擠兌,。但影子銀行沒有存款保險(xiǎn)制度,，靠背后的抵押品資產(chǎn)和回購市場(repo),。
南都：是否需要把目前分散化的債券市場，以及實(shí)際已經(jīng)存在的地方債市場合并到一起,，統(tǒng)一監(jiān)管,？
王永欽：這是最好的辦法。金融市場定義,，同一級別的風(fēng)險(xiǎn)由同一市場定價(jià),，現(xiàn)在人為分割，沒有整合市場,，很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的價(jià)格,。將來應(yīng)該跟利率市場化結(jié)合起來，包括不同的市場整合起來,，加快推動(dòng)利率市場化,。不改革和監(jiān)管的話，影子銀行可能繼續(xù)存在,，而且會(huì)越做越大,。民眾對理財(cái)要求越來越高，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，金融的問題越來越提上日程,，未來10-30年中國最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的財(cái)政改革,，實(shí)際上也是和金融改革內(nèi)在聯(lián)系在一起,，局部的改革不可能有效。
南都評論記者 李靖云 實(shí)習(xí)生 石慧
【廣東省省情調(diào)查研究中心】
地方融資平臺(tái)是城市化深化的結(jié)果
南方都市報(bào)(以下簡稱“南都”)：這個(gè)報(bào)告中你提出城市化實(shí)際上也是一個(gè)金融問題，是否可以這樣講,，1998年之后房改,，到近年來地方融資平臺(tái)貸的興起，其實(shí)是中國城市化深化的一個(gè)結(jié)果,？
王永欽：確實(shí)可以這么講,，1994年朱镕基主導(dǎo)的分稅制改革后，原來很多地方政府的收入歸到中央去了,，同時(shí)地方政府所屬的國有企業(yè)大量私有化,，這又減少了一大塊收入。中央政府也不對地方政府給予補(bǔ)貼,。但地方政府又同時(shí)承擔(dān)很多職能,，比如下崗職工的安置、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等,，這就使得地方政府財(cái)政缺口日益嚴(yán)重,。所以從大的利益格局的視角來看，地方債問題的確是從這一時(shí)期就開始了,。如果從融資角度看地方政府的債務(wù)和城市化問題非常有意思,，這正好可以形成一個(gè)邏輯鏈。正好上世紀(jì)90年代末期中國又實(shí)行房改,，房改給地方政府提供了融資手段,，使土地價(jià)格上漲。地方政府充分利用土地資源,，首先可以賣土地,，其次可以用土地作抵押品,，去銀行借錢。信托公司又可以將地方政府在銀行的土地抵押貸款證券化,，再賣給投資者,。所以地方政府其實(shí)融資手段突然多了很多，如果說在美國華爾街投資銀行在進(jìn)行金融創(chuàng)新,，而在中國實(shí)際是地方政府,、銀行、信托公司等在搞金融創(chuàng)新,。所以完全可以從金融的角度理解中國城市化歷程,。
南都：現(xiàn)在清算中國地方債的總量，不管是12萬億還是多少,，這是否就是中國城市化的成本,？城市化的收益，特別是社會(huì)收益是否覆蓋了成本,？
王永欽：地方債總量匡算只能視為融資成本,，賬面的會(huì)計(jì)成本。而收益其實(shí)也是個(gè)很難說的問題,。舉例來說,，中國城市化程度10年前是30%多，現(xiàn)在超過50%了,，這已經(jīng)非?？炝恕６乙姓J(rèn),，過去10年內(nèi)中國的GDP總量一躍成為世界第二,，與這種城市化模式關(guān)系很大。印度城市化率很低,，很重要的原因是地方政府沒有錢,，也沒有土地，沒有財(cái)力搞基礎(chǔ)設(shè)施,。還有拉丁美洲,，巴西這種人均G DP比中國高很多的國家，基礎(chǔ)設(shè)施也普遍很落后,。所以要理性客觀地看中國的融資制度安排,。我曾與墨西哥前總統(tǒng)在耶魯大學(xué)談過一次中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的問題，指出了各種各樣的問題,。但是他說他們寧愿像中國這樣,。所以客觀地講，我們的城市化成就也很大,，盡管也存在很多扭曲,。
中國財(cái)政問題和金融問題連在一起
南都：目前12萬億發(fā)展性的融資成本,，地方政府能否擔(dān)負(fù)，應(yīng)該怎么來處理,？未來的融資方式應(yīng)該怎么轉(zhuǎn)變,？
王永欽：這必須要從動(dòng)態(tài)的眼光來看。中國是地區(qū)差異很大的國家,，必須考慮可持續(xù)的融資手段,。所以債務(wù)的償付，地方政府要負(fù)擔(dān)責(zé)任,，如果地方政府資金虧空,，中央政府應(yīng)該承擔(dān)一些。債務(wù)存量問題解決后,，要從解決流量問題開始，形成新的制度,、游戲規(guī)則,，統(tǒng)一游戲規(guī)則。中國的財(cái)政問題和金融問題是連在一起的,，地方政府財(cái)政其實(shí)是金融問題,。中國現(xiàn)在有兩大迫切問題，一個(gè)是金融發(fā)展問題,，一個(gè)是地方政府的財(cái)政問題,，都是迫切需要解決的問題。二者過去是通過類似美國影子銀行的做法來進(jìn)行的,，以后需要逐步透明化,，通過利率市場化，通過引入地方債券的方法來使影子銀行浮出水面,，消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患,。
南都：從債務(wù)情況來看，有些是用于比較城市發(fā)展需要的基礎(chǔ)設(shè)施,，方向正確,，未來能夠收回投資，有些則可能無法收回,，目前這種捆綁打包處理的方式是否合理,？
王永欽：金融市場里，這是一對矛盾,，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn),。增強(qiáng)流動(dòng)性，必須保持低的透明度,，高透明度的話,，一旦信息稍多,，可能會(huì)導(dǎo)致金融市場上的逆向選擇。對地方政府而言,，如果不能把這些債務(wù)打包,，他們也不會(huì)選擇這種融資方式。很多的資產(chǎn)形成一個(gè)pool,。只要市場對中國經(jīng)濟(jì)有一個(gè)大致的良好印象,，經(jīng)濟(jì)就能維持下去，金融市場流動(dòng)性也不會(huì)出問題,。2008年美國金融危機(jī)的一個(gè)教訓(xùn)就是證券化后,，原來不透明的影子銀行出現(xiàn)逆向選擇和擠兌。原本不同的個(gè)人抵押貸款,，打包在一起,，證券化后再放到市場上賣，這樣經(jīng)過證券化的資產(chǎn)就對信息不敏感了,。但雷曼兄弟倒臺(tái)之后,，所有的資產(chǎn)都變得對信息敏感了，這就觸發(fā)了全面的金融危機(jī),。金融市場和任何市場一樣,，都有好產(chǎn)品壞產(chǎn)品，好產(chǎn)品能把壞產(chǎn)品cover,，整個(gè)市場就沒問題,。
南都：報(bào)告中提到地方政府要有可持續(xù)的融資模式，提到物業(yè)稅,，對地方融資而言,，這一稅種是否能修正地方政府的賣地模式？物業(yè)稅是否能夠覆蓋城市的公共服務(wù)支出,？
王永欽：如果真正實(shí)行物業(yè)稅,，量也是很大，在國外每年百分之幾,，房屋價(jià)值,，而且中國再把土地確權(quán)，房產(chǎn)就是你的,，不是70年,，是誰買了是誰的，這是很長遠(yuǎn)的工作,。確權(quán)之后,，土地價(jià)格只能上漲。東京房價(jià)為什么這么高,，土地是私有的,。東亞國家,，大城市房價(jià)都很高，特別是在政治,、經(jīng)濟(jì)資源比較集中的地區(qū),，比如中國上海，韓國首爾,，日本東京,，物業(yè)稅收入很高的。美國,、韓國的經(jīng)驗(yàn)表明,，物業(yè)稅作為政府融資抵押資產(chǎn)，是相當(dāng)可靠和有保障的,。
但這涉及政治改革,，老百姓可能就會(huì)說，你不提供公共服務(wù),，為什么要征稅,，倒逼政府改革，變成服務(wù)型政府,，賣地可以不征求老百姓同意，征收物業(yè)稅不是那么簡單的事了,。
影子銀行可能遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
南都：報(bào)告中提到地方債形成的影子銀行,，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性不大，但是出現(xiàn)流行性危機(jī)的可能性很大,。6月以來shibor出現(xiàn)一個(gè)月流動(dòng)性緊張,，最后造成了整個(gè)金融系統(tǒng)的緊張，事后來看這和地方政府融資平臺(tái)有很大關(guān)系,，這是否就是一次典型的流動(dòng)性危機(jī),？
王永欽：這次shibor出現(xiàn)的大幅度波動(dòng)是一種信號。美國金融危機(jī)爆發(fā)之前,，也出現(xiàn)過短期信貸膨脹,，短期債券大漲。短期有短期的好處,，流動(dòng)性強(qiáng),，代價(jià)是如果大家都去擠兌，影子銀行一夜之間流動(dòng)性蒸發(fā),。項(xiàng)目期限不匹配,，因?yàn)榈盅嘿Y產(chǎn)都是10到5年長期抵押，但是投資人買的理財(cái)產(chǎn)品都是1年不到短期的產(chǎn)品,。所以中央政府應(yīng)該提供流動(dòng)性,，這是中央銀行的一個(gè)職能,。目前中央銀行手中積累了大量流動(dòng)性，只要愿意做,，是做得到的,。很多人認(rèn)為釋放流動(dòng)性就會(huì)造成通脹，這完全是錯(cuò)誤理解,。流動(dòng)性和通脹不是完全一樣的概念,，是信貸的各種項(xiàng)目流到實(shí)體里去。流動(dòng)性有很多方式,，當(dāng)前國內(nèi)的流動(dòng)性主要表現(xiàn)為影子銀行流到了實(shí)體項(xiàng)目,，也有可能有其他方式，這個(gè)流動(dòng)過程還值得研究,。流動(dòng)性在中國怎么分布,，影子銀行在流動(dòng)性起到什么作用，其實(shí)還是一個(gè)黑箱,，因?yàn)橛白鱼y行是不透明的,。
南都：是否因?yàn)楝F(xiàn)在債券市場沒有發(fā)展起來，所以才造成資本市場不透明度,，影子銀行遍布,，市場混亂，給不出有價(jià)值的信號,？
王永欽：影子銀行為主體的資本市場也不叫亂,，也是有收益率的。我計(jì)算收益率在6%左右,，這體現(xiàn)了影子利率,，所以不能說沒效率。就像改革開放最早的時(shí)候?qū)嵭须p軌制,，計(jì)劃外市場價(jià)格其實(shí)是正確的,，計(jì)劃內(nèi)的價(jià)格其實(shí)是錯(cuò)的。我們現(xiàn)在應(yīng)該充分利用影子銀行,，給中國的金融改革提供一個(gè)基準(zhǔn)利率,，一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)格。政府如果聰明的話,，能夠充分利用影子的信息,，大致就能知道中國金融自由化改革之后的利率水平。如果中國現(xiàn)在利率市場化,，實(shí)際利率可能為6%,，國有企業(yè)肯定也受不了。可以做一個(gè)壓力測試,，將現(xiàn)在影子銀行的利率假定為真實(shí)利率,，估算市場化以后，對銀行,，國有企業(yè),，民營企業(yè)，各有多大沖擊,。中國利率很低,，養(yǎng)活了很多企業(yè)、項(xiàng)目,，金融市場化化改革之后,，利率一般會(huì)上升，這是世界普遍情況,。但是看要漲幅多少了,，可能不是2%了，而是5%-6%?，F(xiàn)在中央銀行或者決策者應(yīng)該充分利用影子銀行的信息做些研究,，決定下一步改革的方向、范圍和力度,。
運(yùn)用影子銀行信號建立債券市場
南都：影子銀行利率是不是還反映沒有浮上水面的地方政府債券價(jià)格,？
王永欽：對，但不僅如此,，通過金融市場的,，目前還相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)債券，目前各種債務(wù)打包在一起上市,，已經(jīng)不知道是什么債,。這接近于美國國庫券,，真實(shí)的利率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)利率,。而且這其實(shí)為中國建立債券市場提供了真實(shí)的實(shí)驗(yàn)，大致知道地方政府債券市場建立后是什么樣子,，大致知道無風(fēng)險(xiǎn)利率是多高,，3A級別相當(dāng)于真正的無風(fēng)險(xiǎn)的利率，可能為2%-4%,，高風(fēng)險(xiǎn)的可能為6%-8%,。市場敏感人士通過這些信息，就大致知道中國經(jīng)濟(jì)狀況什么樣,，知道未來走向,。可以想象未來影子銀行走出影子，就是地方政府自己發(fā)債,。債券可以公開評級,，就可以看出市場對地區(qū)發(fā)展?jié)摿Φ恼雇部梢钥闯龅胤秸娘L(fēng)險(xiǎn)有多大,，給中央政府提供額外信息來監(jiān)督地方政府,。因?yàn)樵瓉淼胤秸偁幨腔贕 D P的，G D P是根據(jù)過去的信息,，債券是基于未來信息,，老百姓對未來的看法。這能促使地方政府不那么短視,，能向前看,，面向未來，會(huì)更加小心地做事情,，改變地方政府治理,。
南都：我們目前已有債券市場是分裂的，監(jiān)管不統(tǒng)一,，但是資本是互相流動(dòng)的,，風(fēng)險(xiǎn)也是互相影響的，這就造成影子銀行可能因?yàn)橐庀氩坏降脑?，而面臨突然的擠兌,，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一問題應(yīng)如何解決,？
王永欽：這一危險(xiǎn)確實(shí)存在,，中國金融市場利率沒市場化，目前所有的市場都是局部市場,，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格不一定趨同,，風(fēng)險(xiǎn)互相傳遞是很容易的。所以對央行而言很重要的一點(diǎn),，必須要清楚最后是靠你來提供流動(dòng)性,。如果市場出現(xiàn)了真正的沖擊，突然凍結(jié)(freeze),，中央銀行應(yīng)該立馬進(jìn)入提供流動(dòng)性,。因?yàn)橛白鱼y行跟一般商業(yè)銀行不一樣。比如商業(yè)銀行,，在美國是有存款保險(xiǎn)制度的,，不會(huì)出現(xiàn)擠兌，1933年之后銀行從未出現(xiàn)擠兌,。但影子銀行沒有存款保險(xiǎn)制度,，靠背后的抵押品資產(chǎn)和回購市場(repo),。
南都：是否需要把目前分散化的債券市場，以及實(shí)際已經(jīng)存在的地方債市場合并到一起,，統(tǒng)一監(jiān)管,？
王永欽：這是最好的辦法。金融市場定義,，同一級別的風(fēng)險(xiǎn)由同一市場定價(jià),，現(xiàn)在人為分割，沒有整合市場,，很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的價(jià)格,。將來應(yīng)該跟利率市場化結(jié)合起來，包括不同的市場整合起來,，加快推動(dòng)利率市場化,。不改革和監(jiān)管的話，影子銀行可能繼續(xù)存在,，而且會(huì)越做越大,。民眾對理財(cái)要求越來越高，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，金融的問題越來越提上日程,，未來10-30年中國最重要的改革是金融改革。迫在眉睫的財(cái)政改革,，實(shí)際上也是和金融改革內(nèi)在聯(lián)系在一起,，局部的改革不可能有效。
南都評論記者 李靖云 實(shí)習(xí)生 石慧
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