利率市場化和中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型
2013-7-22 來源：南方都市報
“總裁讀書會·企業(yè)論壇”由南方都市報與中山大學聯(lián)合舉辦，中大博研教育提供學術(shù)支持，東風裕隆納智捷獨家冠名特約
市場導向的經(jīng)濟體制改革，最重要的就是價格機制要發(fā)揮作用，價格應該是市場定價。這價格不僅僅是商品價格，也包括要素的價格，這個要素包括勞動力、土地和原材料、其他資源等，當然也包括資金。當資金價格可以議價時，利率就市場化了。要素價格市場化，其中最核心的一點就是利率市場化。
利率市場的現(xiàn)狀
在利率市場化的條件下，實際上利率包括了三重內(nèi)容。首先就是利率的時間價值，構(gòu)成了基準利率；其次是利率包含了未來的風險，對未來風險的估價；最后再加上資金的運營成本，就構(gòu)成了全部的利率。利率市場化有兩個最重要的概念，一是形成競爭性的利率市場，跟做企業(yè)一樣。二是意味著金融機構(gòu)有自主定價權(quán)。實現(xiàn)了這兩點，就可以說利率市場化了。
金融市場上通常分為三個市場，非常短期的貨幣市場，如同業(yè)拆借；信貸市場，也就是存貸款市場；資本市場，主要是固定收益產(chǎn)品，如債券。目前的管制主要集中在信貸市場，是存貸款利率管制，而其他利率是不管制的，全部是自由定價。長期的債券市場是市場化的，短期的票據(jù)市場、拆借市場都是市場化的。
去年又發(fā)生重大變化，存貸款只管制存款的上限和貸款的下限，且存款的上限和貸款的下限開始浮動，目前為止可以看到貸款下限可以下浮30%、存款可以上浮10%。與此同時，貸款不管上限、存款不管下限。從政府管制的角度來說，利率大部分已經(jīng)不管制了，即使管制，也是單邊管制。即使單邊管制，也是有浮動的。這個現(xiàn)實表明中國利率市場化的進展遠遠超過想象。
去年還發(fā)生了一個重要變化，即從存款和貸款來看，特別是貸款，占整個社會融資規(guī)模到今年一季度的時候，只占44%，也就是說整個社會融資中只有不到一半是由貸款構(gòu)成，其他都是非貸款產(chǎn)品。換言之，如果說貸款還有利率管制的話，這個管制的作用只占整個金融活動的不到一半。從這個意義來說，利率市場化比我們想象的要深入。
中國利率市場體系正在形成，在貨幣市場、信貸市場和資本市場都開始有所表現(xiàn)。正因為它有所表現(xiàn)，中國金融機構(gòu)、企業(yè)，乃至個人開始對利率高度敏感。像上個月發(fā)生的銀行隔夜拆借利率高漲，發(fā)生的“錢荒”事件恰恰說明了這種敏感。它提醒企業(yè)或個人要關(guān)注流動性問題，提醒每一個人要管好自己的現(xiàn)金流。
中國經(jīng)濟進入新階段
從2010年第四季度算起，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)下滑了超過10個季度，當然中間有起落。為什么下滑時間這么長，遠超之前中國經(jīng)濟下滑的時長？超預期只能有一個解釋，這次下滑的原因并不僅僅是周期變動，而是有深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是結(jié)構(gòu)變動因素使周期變形了。如果與中國過去30年的經(jīng)濟增長相比較，中國經(jīng)濟增長的趨勢性因素正在發(fā)生變化。可總結(jié)為四點：
一是外需下滑。過去中國經(jīng)濟是出口導向，但2008年世界金融危機后，世界經(jīng)濟在未來一段時期內(nèi)是持續(xù)低迷的，這意味著出口導向型經(jīng)濟很難維持，出口增速是萎縮的。這表明世界經(jīng)濟持續(xù)低迷要比我們想象的長，一般專家估計大概少則七八年，長則有十年，這意味著中國的出口導向型經(jīng)濟必須進行調(diào)整。
二是勞動力成本的上升。中國制造業(yè)的競爭力在低成本制造，而低成本制造的背后是低成本勞動力。但現(xiàn)在情況發(fā)生了變化，按照統(tǒng)計，25歲以下的青壯農(nóng)民70%已經(jīng)離開農(nóng)村。這意味著農(nóng)民工的供應不像過去那樣是無限供給，企業(yè)工資成本要上升。從2007年后，農(nóng)民工工資每年平均上漲20%以上。中西部漲的幅度甚至高過東部。于是就出現(xiàn)了一個現(xiàn)象，很多企業(yè)開始向外投資，將生產(chǎn)設備、生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移到勞動成本更便宜的國家去。
三是人口老齡化預示著儲蓄率下降，進而投資驅(qū)動性經(jīng)濟增長難以持續(xù)。前年第六次人口普查數(shù)據(jù)出來使人大吃一驚，中國人口老齡化的趨勢遠超估計。
中國去年開始第一次出現(xiàn)新進入市場的勞動力下降，下降0 .6個百分點，下降345萬人，未來還會持續(xù)地下降，這也構(gòu)成了勞動力成本持續(xù)上升的重要背景。與此同時，當人口老齡化之后，人口的撫養(yǎng)比再次上升，干活的人少了、吃飯的人多了，儲蓄率下降。儲蓄下降意味著大規(guī)模靠投資驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式就難以為繼。這跟過去30年相比也是非常重要的變化。
四是資源和能源的約束日緊，資源耗費性經(jīng)濟增長必須轉(zhuǎn)變。過去經(jīng)濟增長是資源耗費性、環(huán)境不友好型的，遠的不說，看看今年初北京出現(xiàn)的霧霾，就知道這個東西很難持續(xù)下去了。
這四個因素跟過去30年相比都有了重大變化，正因為如此，中國經(jīng)濟進入了新階段，重要標志就是中國經(jīng)濟告別了兩位數(shù)的高速增長，預計中國未來潛在經(jīng)濟增長率會在7%-8%之間。
金融脫媒
最近中國經(jīng)濟開始降速，許多人問怎么政策還不作調(diào)整？兩個原因。第一，從國際經(jīng)驗來看，這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變非周期性原因，周期性的短期政策不足以解決問題。第二，政策也沒有必要進行調(diào)整。一個很重要的指標，就是中國就業(yè)沒有出現(xiàn)問題。宏觀經(jīng)濟政策一個重要目標是充分就業(yè)，只要充分就業(yè)了，就是宏觀穩(wěn)定了。2008年時我們?yōu)槭裁匆氨?”，為什么要保增長？保增長就是保就業(yè)，如果經(jīng)濟增長速度達不到8%，2000多萬農(nóng)民工就會從沿海回到農(nóng)村去。現(xiàn)在經(jīng)濟增速降至百分之七點幾，但是就業(yè)依然沒有問題。將各個招聘網(wǎng)站的招聘崗位一塊統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)110個工作崗位，求職者只有100個。
經(jīng)濟在這個速度上還可以充分就業(yè)，就沒有必要刺激它。充分就業(yè)的現(xiàn)狀已經(jīng)解答了經(jīng)濟增長率的下降，從這個意義來說，中國已經(jīng)進入了工業(yè)化的中后期，進入了新階段。這個階段對金融有怎樣的影響呢？
中國經(jīng)濟進入新階段之后，經(jīng)濟增長重心不再是由供給推動，而是轉(zhuǎn)為需求拉動了。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)以工業(yè)為主轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)。
中小企業(yè)最缺的是資本，這也構(gòu)成了中國PE或者是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。所有發(fā)展中國家所有的中小企業(yè)的發(fā)展中融資難問題，核心是補充資本金的機制。傳統(tǒng)的商業(yè)金融機構(gòu)是很難滿足它的負債要求。工業(yè)化中后期，企業(yè)規(guī)模變大，負債自然就會變多，企業(yè)負債變多，企業(yè)資產(chǎn)負債的鞏固就提出了新的要求。
到目前為止，中國獲得資本的渠道是有的，而且是健全的，可以招商引資、可以私募、可以上市，這些都是獲得資本的渠道。但會突然發(fā)現(xiàn)，它負債的渠道非常單一，只能是向銀行負債，而銀行由于本身的性質(zhì)決定，存款的錢拿出去貸款，提供的長期債務有限。企業(yè)變大之后，沒有長期債務獲取渠道。如何解決這個在工業(yè)化中后期階段出現(xiàn)的問題？
過去幾年中，債券融資替代貸款成為一種新的趨勢，債券的發(fā)行速度遠遠超過了貸款的增長速度，所以才出現(xiàn)了上面所說的指標，整個社會融資規(guī)模之中貸款的比重持續(xù)下降、債券的發(fā)行持續(xù)上升，這既包括公開透明的債券，也包括隱性債券，也就是大家所說的影子銀行。這是經(jīng)濟新階段對金融的新需求，銀行貸款債券化是企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負債表帶來的需求。
另外，進入工業(yè)化中后期也意味著中國進入了中等收入社會，聯(lián)合國的標準是人均超過4000美元，目前中國是5400美元。進入中等收入社會之后，居民的風險偏好會發(fā)生變化。存款是放棄現(xiàn)在消費、為未來消費攢錢的行為，利息是收入。現(xiàn)在是民眾有“閑錢”了，除了消費外剩余的收入要投資，要找投資渠道。但這些閑錢存在銀行收益太低，于是承擔風險的高收益金融產(chǎn)品就熱銷了，銀行理財賣得很火熱，客戶盈門，廣東特別明顯。銀行很多儲戶不是原本意義的儲戶，而是變成了客戶，他的存款變成了各種理財產(chǎn)品。
新階段出現(xiàn)的新變化，也迫使利率市場化在加速進行，銀行也在轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型反映在宏觀上就是“金融脫媒”。“脫媒”就是中國的融資結(jié)構(gòu)正在由過去的存貸為主的間接融資轉(zhuǎn)向以市場直接融資為主。脫媒很重要的表現(xiàn)，就是中國債券市場托管量增長迅速，已經(jīng)超過了50%。大家常說資本市場，但有一個誤解，認為資本市場就是股票市場，其實資本市場包括債券市場和股票市場，兩個市場是可以互相對沖的。
中國的債券品種也相對齊全，發(fā)展也非常迅速。過去7年中，中國債券市場的年復合增長率達到了30%以上。2008年末的時候，社會融資規(guī)模發(fā)生急劇變化，那時債券的托管總量只有10 .3萬億元，2009年末為13.3萬億，2010年增長為16.3萬億元，到2011年末，達到了22.1萬億。企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、企業(yè)的融資不再完全來自于銀行，也可以來自于市場，這對銀行形成重大壓力，銀行開始轉(zhuǎn)型，適應市場變化。銀行的壟斷從這個意義來說是被削弱了。
金融脫媒對金融部門來說，其實是內(nèi)在屬性的體現(xiàn)。金融機構(gòu)不再是過去理解的“搞錢”的機構(gòu)了，金融機構(gòu)最本質(zhì)的核心是風險的配置，靠各種金融產(chǎn)品控制風險。這次出現(xiàn)”錢荒”，一個原因就是資金配置出現(xiàn)問題，風險管理能力不完善造成的。
本報評論記者 陳建利 整理
市場導向的經(jīng)濟體制改革，最重要的就是價格機制要發(fā)揮作用，價格應該是市場定價。這價格不僅僅是商品價格，也包括要素的價格，這個要素包括勞動力、土地和原材料、其他資源等，當然也包括資金。當資金價格可以議價時，利率就市場化了。要素價格市場化，其中最核心的一點就是利率市場化。
利率市場的現(xiàn)狀
在利率市場化的條件下，實際上利率包括了三重內(nèi)容。首先就是利率的時間價值，構(gòu)成了基準利率；其次是利率包含了未來的風險，對未來風險的估價；最后再加上資金的運營成本，就構(gòu)成了全部的利率。利率市場化有兩個最重要的概念，一是形成競爭性的利率市場，跟做企業(yè)一樣。二是意味著金融機構(gòu)有自主定價權(quán)。實現(xiàn)了這兩點，就可以說利率市場化了。
金融市場上通常分為三個市場，非常短期的貨幣市場，如同業(yè)拆借；信貸市場，也就是存貸款市場；資本市場，主要是固定收益產(chǎn)品，如債券。目前的管制主要集中在信貸市場，是存貸款利率管制，而其他利率是不管制的，全部是自由定價。長期的債券市場是市場化的，短期的票據(jù)市場、拆借市場都是市場化的。
去年又發(fā)生重大變化，存貸款只管制存款的上限和貸款的下限，且存款的上限和貸款的下限開始浮動，目前為止可以看到貸款下限可以下浮30%、存款可以上浮10%。與此同時，貸款不管上限、存款不管下限。從政府管制的角度來說，利率大部分已經(jīng)不管制了，即使管制，也是單邊管制。即使單邊管制，也是有浮動的。這個現(xiàn)實表明中國利率市場化的進展遠遠超過想象。
去年還發(fā)生了一個重要變化，即從存款和貸款來看，特別是貸款，占整個社會融資規(guī)模到今年一季度的時候，只占44%，也就是說整個社會融資中只有不到一半是由貸款構(gòu)成，其他都是非貸款產(chǎn)品。換言之，如果說貸款還有利率管制的話，這個管制的作用只占整個金融活動的不到一半。從這個意義來說，利率市場化比我們想象的要深入。
中國利率市場體系正在形成，在貨幣市場、信貸市場和資本市場都開始有所表現(xiàn)。正因為它有所表現(xiàn)，中國金融機構(gòu)、企業(yè)，乃至個人開始對利率高度敏感。像上個月發(fā)生的銀行隔夜拆借利率高漲，發(fā)生的“錢荒”事件恰恰說明了這種敏感。它提醒企業(yè)或個人要關(guān)注流動性問題，提醒每一個人要管好自己的現(xiàn)金流。
中國經(jīng)濟進入新階段
從2010年第四季度算起，中國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)下滑了超過10個季度，當然中間有起落。為什么下滑時間這么長，遠超之前中國經(jīng)濟下滑的時長？超預期只能有一個解釋，這次下滑的原因并不僅僅是周期變動，而是有深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是結(jié)構(gòu)變動因素使周期變形了。如果與中國過去30年的經(jīng)濟增長相比較，中國經(jīng)濟增長的趨勢性因素正在發(fā)生變化。可總結(jié)為四點：
一是外需下滑。過去中國經(jīng)濟是出口導向，但2008年世界金融危機后，世界經(jīng)濟在未來一段時期內(nèi)是持續(xù)低迷的，這意味著出口導向型經(jīng)濟很難維持，出口增速是萎縮的。這表明世界經(jīng)濟持續(xù)低迷要比我們想象的長，一般專家估計大概少則七八年，長則有十年，這意味著中國的出口導向型經(jīng)濟必須進行調(diào)整。
二是勞動力成本的上升。中國制造業(yè)的競爭力在低成本制造，而低成本制造的背后是低成本勞動力。但現(xiàn)在情況發(fā)生了變化，按照統(tǒng)計，25歲以下的青壯農(nóng)民70%已經(jīng)離開農(nóng)村。這意味著農(nóng)民工的供應不像過去那樣是無限供給，企業(yè)工資成本要上升。從2007年后，農(nóng)民工工資每年平均上漲20%以上。中西部漲的幅度甚至高過東部。于是就出現(xiàn)了一個現(xiàn)象，很多企業(yè)開始向外投資，將生產(chǎn)設備、生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移到勞動成本更便宜的國家去。
三是人口老齡化預示著儲蓄率下降，進而投資驅(qū)動性經(jīng)濟增長難以持續(xù)。前年第六次人口普查數(shù)據(jù)出來使人大吃一驚，中國人口老齡化的趨勢遠超估計。
中國去年開始第一次出現(xiàn)新進入市場的勞動力下降，下降0 .6個百分點，下降345萬人，未來還會持續(xù)地下降，這也構(gòu)成了勞動力成本持續(xù)上升的重要背景。與此同時，當人口老齡化之后，人口的撫養(yǎng)比再次上升，干活的人少了、吃飯的人多了，儲蓄率下降。儲蓄下降意味著大規(guī)模靠投資驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式就難以為繼。這跟過去30年相比也是非常重要的變化。
四是資源和能源的約束日緊，資源耗費性經(jīng)濟增長必須轉(zhuǎn)變。過去經(jīng)濟增長是資源耗費性、環(huán)境不友好型的，遠的不說，看看今年初北京出現(xiàn)的霧霾，就知道這個東西很難持續(xù)下去了。
這四個因素跟過去30年相比都有了重大變化，正因為如此，中國經(jīng)濟進入了新階段，重要標志就是中國經(jīng)濟告別了兩位數(shù)的高速增長，預計中國未來潛在經(jīng)濟增長率會在7%-8%之間。
金融脫媒
最近中國經(jīng)濟開始降速，許多人問怎么政策還不作調(diào)整？兩個原因。第一，從國際經(jīng)驗來看，這樣的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變非周期性原因，周期性的短期政策不足以解決問題。第二，政策也沒有必要進行調(diào)整。一個很重要的指標，就是中國就業(yè)沒有出現(xiàn)問題。宏觀經(jīng)濟政策一個重要目標是充分就業(yè)，只要充分就業(yè)了，就是宏觀穩(wěn)定了。2008年時我們?yōu)槭裁匆氨?”，為什么要保增長？保增長就是保就業(yè)，如果經(jīng)濟增長速度達不到8%，2000多萬農(nóng)民工就會從沿海回到農(nóng)村去。現(xiàn)在經(jīng)濟增速降至百分之七點幾，但是就業(yè)依然沒有問題。將各個招聘網(wǎng)站的招聘崗位一塊統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)110個工作崗位，求職者只有100個。
經(jīng)濟在這個速度上還可以充分就業(yè)，就沒有必要刺激它。充分就業(yè)的現(xiàn)狀已經(jīng)解答了經(jīng)濟增長率的下降，從這個意義來說，中國已經(jīng)進入了工業(yè)化的中后期，進入了新階段。這個階段對金融有怎樣的影響呢？
中國經(jīng)濟進入新階段之后，經(jīng)濟增長重心不再是由供給推動，而是轉(zhuǎn)為需求拉動了。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)以工業(yè)為主轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)。
中小企業(yè)最缺的是資本，這也構(gòu)成了中國PE或者是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展。所有發(fā)展中國家所有的中小企業(yè)的發(fā)展中融資難問題，核心是補充資本金的機制。傳統(tǒng)的商業(yè)金融機構(gòu)是很難滿足它的負債要求。工業(yè)化中后期，企業(yè)規(guī)模變大，負債自然就會變多，企業(yè)負債變多，企業(yè)資產(chǎn)負債的鞏固就提出了新的要求。
到目前為止，中國獲得資本的渠道是有的，而且是健全的，可以招商引資、可以私募、可以上市，這些都是獲得資本的渠道。但會突然發(fā)現(xiàn)，它負債的渠道非常單一，只能是向銀行負債，而銀行由于本身的性質(zhì)決定，存款的錢拿出去貸款，提供的長期債務有限。企業(yè)變大之后，沒有長期債務獲取渠道。如何解決這個在工業(yè)化中后期階段出現(xiàn)的問題？
過去幾年中，債券融資替代貸款成為一種新的趨勢，債券的發(fā)行速度遠遠超過了貸款的增長速度，所以才出現(xiàn)了上面所說的指標，整個社會融資規(guī)模之中貸款的比重持續(xù)下降、債券的發(fā)行持續(xù)上升，這既包括公開透明的債券，也包括隱性債券，也就是大家所說的影子銀行。這是經(jīng)濟新階段對金融的新需求，銀行貸款債券化是企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負債表帶來的需求。
另外，進入工業(yè)化中后期也意味著中國進入了中等收入社會，聯(lián)合國的標準是人均超過4000美元，目前中國是5400美元。進入中等收入社會之后，居民的風險偏好會發(fā)生變化。存款是放棄現(xiàn)在消費、為未來消費攢錢的行為，利息是收入。現(xiàn)在是民眾有“閑錢”了，除了消費外剩余的收入要投資，要找投資渠道。但這些閑錢存在銀行收益太低，于是承擔風險的高收益金融產(chǎn)品就熱銷了，銀行理財賣得很火熱，客戶盈門，廣東特別明顯。銀行很多儲戶不是原本意義的儲戶，而是變成了客戶，他的存款變成了各種理財產(chǎn)品。
新階段出現(xiàn)的新變化，也迫使利率市場化在加速進行，銀行也在轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型反映在宏觀上就是“金融脫媒”。“脫媒”就是中國的融資結(jié)構(gòu)正在由過去的存貸為主的間接融資轉(zhuǎn)向以市場直接融資為主。脫媒很重要的表現(xiàn)，就是中國債券市場托管量增長迅速，已經(jīng)超過了50%。大家常說資本市場，但有一個誤解，認為資本市場就是股票市場，其實資本市場包括債券市場和股票市場，兩個市場是可以互相對沖的。
中國的債券品種也相對齊全，發(fā)展也非常迅速。過去7年中，中國債券市場的年復合增長率達到了30%以上。2008年末的時候，社會融資規(guī)模發(fā)生急劇變化，那時債券的托管總量只有10 .3萬億元，2009年末為13.3萬億，2010年增長為16.3萬億元，到2011年末，達到了22.1萬億。企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、企業(yè)的融資不再完全來自于銀行，也可以來自于市場，這對銀行形成重大壓力，銀行開始轉(zhuǎn)型，適應市場變化。銀行的壟斷從這個意義來說是被削弱了。
金融脫媒對金融部門來說，其實是內(nèi)在屬性的體現(xiàn)。金融機構(gòu)不再是過去理解的“搞錢”的機構(gòu)了，金融機構(gòu)最本質(zhì)的核心是風險的配置，靠各種金融產(chǎn)品控制風險。這次出現(xiàn)”錢荒”，一個原因就是資金配置出現(xiàn)問題，風險管理能力不完善造成的。
本報評論記者 陳建利 整理