利率市場化和中國經濟轉型
2013-7-22 來源：南方都市報
“總裁讀書會·企業(yè)論壇”由南方都市報與中山大學聯(lián)合舉辦,，中大博研教育提供學術支持,，東風裕隆納智捷獨家冠名特約
市場導向的經濟體制改革,，最重要的就是價格機制要發(fā)揮作用,，價格應該是市場定價。這價格不僅僅是商品價格,，也包括要素的價格,，這個要素包括勞動力、土地和原材料,、其他資源等,，當然也包括資金。當資金價格可以議價時,，利率就市場化了,。要素價格市場化，其中最核心的一點就是利率市場化,。
利率市場的現(xiàn)狀
在利率市場化的條件下,，實際上利率包括了三重內容。首先就是利率的時間價值,，構成了基準利率,；其次是利率包含了未來的風險,，對未來風險的估價；最后再加上資金的運營成本,，就構成了全部的利率,。利率市場化有兩個最重要的概念，一是形成競爭性的利率市場,，跟做企業(yè)一樣。二是意味著金融機構有自主定價權,。實現(xiàn)了這兩點,，就可以說利率市場化了。
金融市場上通常分為三個市場,，非常短期的貨幣市場,，如同業(yè)拆借；信貸市場,，也就是存貸款市場,；資本市場，主要是固定收益產品,，如債券,。目前的管制主要集中在信貸市場，是存貸款利率管制,，而其他利率是不管制的,，全部是自由定價。長期的債券市場是市場化的,，短期的票據(jù)市場,、拆借市場都是市場化的。
去年又發(fā)生重大變化,，存貸款只管制存款的上限和貸款的下限,，且存款的上限和貸款的下限開始浮動，目前為止可以看到貸款下限可以下浮30%,、存款可以上浮10%,。與此同時，貸款不管上限,、存款不管下限,。從政府管制的角度來說，利率大部分已經不管制了,，即使管制,，也是單邊管制。即使單邊管制,，也是有浮動的,。這個現(xiàn)實表明中國利率市場化的進展遠遠超過想象,。
去年還發(fā)生了一個重要變化，即從存款和貸款來看,，特別是貸款,，占整個社會融資規(guī)模到今年一季度的時候，只占44%,，也就是說整個社會融資中只有不到一半是由貸款構成,，其他都是非貸款產品。換言之,，如果說貸款還有利率管制的話,，這個管制的作用只占整個金融活動的不到一半。從這個意義來說,，利率市場化比我們想象的要深入,。
中國利率市場體系正在形成，在貨幣市場,、信貸市場和資本市場都開始有所表現(xiàn),。正因為它有所表現(xiàn)，中國金融機構,、企業(yè),，乃至個人開始對利率高度敏感。像上個月發(fā)生的銀行隔夜拆借利率高漲,，發(fā)生的“錢荒”事件恰恰說明了這種敏感,。它提醒企業(yè)或個人要關注流動性問題，提醒每一個人要管好自己的現(xiàn)金流,。
中國經濟進入新階段
從2010年第四季度算起,，中國經濟已經連續(xù)下滑了超過10個季度，當然中間有起落,。為什么下滑時間這么長,，遠超之前中國經濟下滑的時長？超預期只能有一個解釋,，這次下滑的原因并不僅僅是周期變動,，而是有深刻的結構性調整，是結構變動因素使周期變形了,。如果與中國過去30年的經濟增長相比較,，中國經濟增長的趨勢性因素正在發(fā)生變化?？煽偨Y為四點：
一是外需下滑,。過去中國經濟是出口導向，但2008年世界金融危機后,，世界經濟在未來一段時期內是持續(xù)低迷的,，這意味著出口導向型經濟很難維持,，出口增速是萎縮的。這表明世界經濟持續(xù)低迷要比我們想象的長,，一般專家估計大概少則七八年,，長則有十年，這意味著中國的出口導向型經濟必須進行調整,。
二是勞動力成本的上升,。中國制造業(yè)的競爭力在低成本制造，而低成本制造的背后是低成本勞動力,。但現(xiàn)在情況發(fā)生了變化,，按照統(tǒng)計，25歲以下的青壯農民70%已經離開農村,。這意味著農民工的供應不像過去那樣是無限供給，企業(yè)工資成本要上升,。從2007年后,，農民工工資每年平均上漲20%以上。中西部漲的幅度甚至高過東部,。于是就出現(xiàn)了一個現(xiàn)象,，很多企業(yè)開始向外投資，將生產設備,、生產能力轉移到勞動成本更便宜的國家去,。
三是人口老齡化預示著儲蓄率下降，進而投資驅動性經濟增長難以持續(xù),。前年第六次人口普查數(shù)據(jù)出來使人大吃一驚,，中國人口老齡化的趨勢遠超估計。
中國去年開始第一次出現(xiàn)新進入市場的勞動力下降,，下降0 .6個百分點,，下降345萬人，未來還會持續(xù)地下降,，這也構成了勞動力成本持續(xù)上升的重要背景,。與此同時，當人口老齡化之后,，人口的撫養(yǎng)比再次上升,，干活的人少了、吃飯的人多了,，儲蓄率下降,。儲蓄下降意味著大規(guī)模靠投資驅動經濟增長的模式就難以為繼,。這跟過去30年相比也是非常重要的變化,。
四是資源和能源的約束日緊,，資源耗費性經濟增長必須轉變。過去經濟增長是資源耗費性,、環(huán)境不友好型的,，遠的不說，看看今年初北京出現(xiàn)的霧霾,，就知道這個東西很難持續(xù)下去了,。
這四個因素跟過去30年相比都有了重大變化，正因為如此,，中國經濟進入了新階段,，重要標志就是中國經濟告別了兩位數(shù)的高速增長，預計中國未來潛在經濟增長率會在7%-8%之間,。
金融脫媒
最近中國經濟開始降速,，許多人問怎么政策還不作調整？兩個原因,。第一,，從國際經驗來看，這樣的結構轉變非周期性原因,，周期性的短期政策不足以解決問題,。第二，政策也沒有必要進行調整,。一個很重要的指標,，就是中國就業(yè)沒有出現(xiàn)問題。宏觀經濟政策一個重要目標是充分就業(yè),，只要充分就業(yè)了,，就是宏觀穩(wěn)定了。2008年時我們?yōu)槭裁匆氨?”,，為什么要保增長,？保增長就是保就業(yè)，如果經濟增長速度達不到8%,，2000多萬農民工就會從沿?；氐睫r村去。現(xiàn)在經濟增速降至百分之七點幾,，但是就業(yè)依然沒有問題,。將各個招聘網站的招聘崗位一塊統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)110個工作崗位,，求職者只有100個,。
經濟在這個速度上還可以充分就業(yè)，就沒有必要刺激它。充分就業(yè)的現(xiàn)狀已經解答了經濟增長率的下降,，從這個意義來說,，中國已經進入了工業(yè)化的中后期，進入了新階段,。這個階段對金融有怎樣的影響呢,？
中國經濟進入新階段之后，經濟增長重心不再是由供給推動,，而是轉為需求拉動了,。產業(yè)結構也會出現(xiàn)以工業(yè)為主轉向第三產業(yè)。
中小企業(yè)最缺的是資本,，這也構成了中國PE或者是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展,。所有發(fā)展中國家所有的中小企業(yè)的發(fā)展中融資難問題，核心是補充資本金的機制,。傳統(tǒng)的商業(yè)金融機構是很難滿足它的負債要求,。工業(yè)化中后期，企業(yè)規(guī)模變大,，負債自然就會變多,，企業(yè)負債變多，企業(yè)資產負債的鞏固就提出了新的要求,。
到目前為止，中國獲得資本的渠道是有的,，而且是健全的,，可以招商引資、可以私募,、可以上市,，這些都是獲得資本的渠道。但會突然發(fā)現(xiàn),，它負債的渠道非常單一,，只能是向銀行負債，而銀行由于本身的性質決定,，存款的錢拿出去貸款,，提供的長期債務有限。企業(yè)變大之后,，沒有長期債務獲取渠道,。如何解決這個在工業(yè)化中后期階段出現(xiàn)的問題？
過去幾年中,，債券融資替代貸款成為一種新的趨勢,，債券的發(fā)行速度遠遠超過了貸款的增長速度，所以才出現(xiàn)了上面所說的指標,，整個社會融資規(guī)模之中貸款的比重持續(xù)下降,、債券的發(fā)行持續(xù)上升,，這既包括公開透明的債券，也包括隱性債券,，也就是大家所說的影子銀行,。這是經濟新階段對金融的新需求，銀行貸款債券化是企業(yè)調整資產負債表帶來的需求,。
另外,，進入工業(yè)化中后期也意味著中國進入了中等收入社會，聯(lián)合國的標準是人均超過4000美元,，目前中國是5400美元,。進入中等收入社會之后，居民的風險偏好會發(fā)生變化,。存款是放棄現(xiàn)在消費,、為未來消費攢錢的行為，利息是收入?，F(xiàn)在是民眾有“閑錢”了,，除了消費外剩余的收入要投資，要找投資渠道,。但這些閑錢存在銀行收益太低,，于是承擔風險的高收益金融產品就熱銷了，銀行理財賣得很火熱,，客戶盈門,，廣東特別明顯。銀行很多儲戶不是原本意義的儲戶,，而是變成了客戶,，他的存款變成了各種理財產品。
新階段出現(xiàn)的新變化,，也迫使利率市場化在加速進行,，銀行也在轉型。轉型反映在宏觀上就是“金融脫媒”,?！懊撁健本褪侵袊娜谫Y結構正在由過去的存貸為主的間接融資轉向以市場直接融資為主。脫媒很重要的表現(xiàn),，就是中國債券市場托管量增長迅速,，已經超過了50%。大家常說資本市場,，但有一個誤解,，認為資本市場就是股票市場，其實資本市場包括債券市場和股票市場，兩個市場是可以互相對沖的,。
中國的債券品種也相對齊全,，發(fā)展也非常迅速。過去7年中,，中國債券市場的年復合增長率達到了30%以上,。2008年末的時候，社會融資規(guī)模發(fā)生急劇變化,，那時債券的托管總量只有10 .3萬億元,，2009年末為13.3萬億，2010年增長為16.3萬億元,，到2011年末,，達到了22.1萬億。企業(yè)的資產負債結構,、企業(yè)的融資不再完全來自于銀行,，也可以來自于市場，這對銀行形成重大壓力,，銀行開始轉型,，適應市場變化。銀行的壟斷從這個意義來說是被削弱了,。
金融脫媒對金融部門來說,，其實是內在屬性的體現(xiàn)。金融機構不再是過去理解的“搞錢”的機構了,，金融機構最本質的核心是風險的配置,，靠各種金融產品控制風險。這次出現(xiàn)”錢荒”,，一個原因就是資金配置出現(xiàn)問題，風險管理能力不完善造成的,。
本報評論記者 陳建利 整理
【廣東省省情調查研究中心】
市場導向的經濟體制改革,，最重要的就是價格機制要發(fā)揮作用,，價格應該是市場定價。這價格不僅僅是商品價格,，也包括要素的價格,，這個要素包括勞動力、土地和原材料,、其他資源等,，當然也包括資金。當資金價格可以議價時,，利率就市場化了,。要素價格市場化，其中最核心的一點就是利率市場化,。
利率市場的現(xiàn)狀
在利率市場化的條件下,，實際上利率包括了三重內容。首先就是利率的時間價值,，構成了基準利率,；其次是利率包含了未來的風險,，對未來風險的估價；最后再加上資金的運營成本,，就構成了全部的利率,。利率市場化有兩個最重要的概念，一是形成競爭性的利率市場,，跟做企業(yè)一樣。二是意味著金融機構有自主定價權,。實現(xiàn)了這兩點,，就可以說利率市場化了。
金融市場上通常分為三個市場,，非常短期的貨幣市場,，如同業(yè)拆借；信貸市場,，也就是存貸款市場,；資本市場，主要是固定收益產品,，如債券,。目前的管制主要集中在信貸市場，是存貸款利率管制,，而其他利率是不管制的,，全部是自由定價。長期的債券市場是市場化的,，短期的票據(jù)市場,、拆借市場都是市場化的。
去年又發(fā)生重大變化,，存貸款只管制存款的上限和貸款的下限,，且存款的上限和貸款的下限開始浮動，目前為止可以看到貸款下限可以下浮30%,、存款可以上浮10%,。與此同時，貸款不管上限,、存款不管下限,。從政府管制的角度來說，利率大部分已經不管制了,，即使管制,，也是單邊管制。即使單邊管制,，也是有浮動的,。這個現(xiàn)實表明中國利率市場化的進展遠遠超過想象,。
去年還發(fā)生了一個重要變化，即從存款和貸款來看,，特別是貸款,，占整個社會融資規(guī)模到今年一季度的時候，只占44%,，也就是說整個社會融資中只有不到一半是由貸款構成,，其他都是非貸款產品。換言之,，如果說貸款還有利率管制的話,，這個管制的作用只占整個金融活動的不到一半。從這個意義來說,，利率市場化比我們想象的要深入,。
中國利率市場體系正在形成，在貨幣市場,、信貸市場和資本市場都開始有所表現(xiàn),。正因為它有所表現(xiàn)，中國金融機構,、企業(yè),，乃至個人開始對利率高度敏感。像上個月發(fā)生的銀行隔夜拆借利率高漲,，發(fā)生的“錢荒”事件恰恰說明了這種敏感,。它提醒企業(yè)或個人要關注流動性問題，提醒每一個人要管好自己的現(xiàn)金流,。
中國經濟進入新階段
從2010年第四季度算起,，中國經濟已經連續(xù)下滑了超過10個季度，當然中間有起落,。為什么下滑時間這么長,，遠超之前中國經濟下滑的時長？超預期只能有一個解釋,，這次下滑的原因并不僅僅是周期變動,，而是有深刻的結構性調整，是結構變動因素使周期變形了,。如果與中國過去30年的經濟增長相比較,，中國經濟增長的趨勢性因素正在發(fā)生變化?？煽偨Y為四點：
一是外需下滑,。過去中國經濟是出口導向，但2008年世界金融危機后,，世界經濟在未來一段時期內是持續(xù)低迷的,，這意味著出口導向型經濟很難維持,，出口增速是萎縮的。這表明世界經濟持續(xù)低迷要比我們想象的長,，一般專家估計大概少則七八年,，長則有十年，這意味著中國的出口導向型經濟必須進行調整,。
二是勞動力成本的上升,。中國制造業(yè)的競爭力在低成本制造，而低成本制造的背后是低成本勞動力,。但現(xiàn)在情況發(fā)生了變化,，按照統(tǒng)計，25歲以下的青壯農民70%已經離開農村,。這意味著農民工的供應不像過去那樣是無限供給，企業(yè)工資成本要上升,。從2007年后,，農民工工資每年平均上漲20%以上。中西部漲的幅度甚至高過東部,。于是就出現(xiàn)了一個現(xiàn)象,，很多企業(yè)開始向外投資，將生產設備,、生產能力轉移到勞動成本更便宜的國家去,。
三是人口老齡化預示著儲蓄率下降，進而投資驅動性經濟增長難以持續(xù),。前年第六次人口普查數(shù)據(jù)出來使人大吃一驚,，中國人口老齡化的趨勢遠超估計。
中國去年開始第一次出現(xiàn)新進入市場的勞動力下降,，下降0 .6個百分點,，下降345萬人，未來還會持續(xù)地下降,，這也構成了勞動力成本持續(xù)上升的重要背景,。與此同時，當人口老齡化之后,，人口的撫養(yǎng)比再次上升,，干活的人少了、吃飯的人多了,，儲蓄率下降,。儲蓄下降意味著大規(guī)模靠投資驅動經濟增長的模式就難以為繼,。這跟過去30年相比也是非常重要的變化,。
四是資源和能源的約束日緊,，資源耗費性經濟增長必須轉變。過去經濟增長是資源耗費性,、環(huán)境不友好型的,，遠的不說，看看今年初北京出現(xiàn)的霧霾,，就知道這個東西很難持續(xù)下去了,。
這四個因素跟過去30年相比都有了重大變化，正因為如此,，中國經濟進入了新階段,，重要標志就是中國經濟告別了兩位數(shù)的高速增長，預計中國未來潛在經濟增長率會在7%-8%之間,。
金融脫媒
最近中國經濟開始降速,，許多人問怎么政策還不作調整？兩個原因,。第一,，從國際經驗來看，這樣的結構轉變非周期性原因,，周期性的短期政策不足以解決問題,。第二，政策也沒有必要進行調整,。一個很重要的指標,，就是中國就業(yè)沒有出現(xiàn)問題。宏觀經濟政策一個重要目標是充分就業(yè),，只要充分就業(yè)了,，就是宏觀穩(wěn)定了。2008年時我們?yōu)槭裁匆氨?”,，為什么要保增長,？保增長就是保就業(yè)，如果經濟增長速度達不到8%,，2000多萬農民工就會從沿?；氐睫r村去。現(xiàn)在經濟增速降至百分之七點幾,，但是就業(yè)依然沒有問題,。將各個招聘網站的招聘崗位一塊統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)110個工作崗位,，求職者只有100個,。
經濟在這個速度上還可以充分就業(yè)，就沒有必要刺激它。充分就業(yè)的現(xiàn)狀已經解答了經濟增長率的下降,，從這個意義來說,，中國已經進入了工業(yè)化的中后期，進入了新階段,。這個階段對金融有怎樣的影響呢,？
中國經濟進入新階段之后，經濟增長重心不再是由供給推動,，而是轉為需求拉動了,。產業(yè)結構也會出現(xiàn)以工業(yè)為主轉向第三產業(yè)。
中小企業(yè)最缺的是資本,，這也構成了中國PE或者是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展,。所有發(fā)展中國家所有的中小企業(yè)的發(fā)展中融資難問題，核心是補充資本金的機制,。傳統(tǒng)的商業(yè)金融機構是很難滿足它的負債要求,。工業(yè)化中后期，企業(yè)規(guī)模變大,，負債自然就會變多,，企業(yè)負債變多，企業(yè)資產負債的鞏固就提出了新的要求,。
到目前為止，中國獲得資本的渠道是有的,，而且是健全的,，可以招商引資、可以私募,、可以上市,，這些都是獲得資本的渠道。但會突然發(fā)現(xiàn),，它負債的渠道非常單一,，只能是向銀行負債，而銀行由于本身的性質決定,，存款的錢拿出去貸款,，提供的長期債務有限。企業(yè)變大之后,，沒有長期債務獲取渠道,。如何解決這個在工業(yè)化中后期階段出現(xiàn)的問題？
過去幾年中,，債券融資替代貸款成為一種新的趨勢,，債券的發(fā)行速度遠遠超過了貸款的增長速度，所以才出現(xiàn)了上面所說的指標,，整個社會融資規(guī)模之中貸款的比重持續(xù)下降,、債券的發(fā)行持續(xù)上升,，這既包括公開透明的債券，也包括隱性債券,，也就是大家所說的影子銀行,。這是經濟新階段對金融的新需求，銀行貸款債券化是企業(yè)調整資產負債表帶來的需求,。
另外,，進入工業(yè)化中后期也意味著中國進入了中等收入社會，聯(lián)合國的標準是人均超過4000美元,，目前中國是5400美元,。進入中等收入社會之后，居民的風險偏好會發(fā)生變化,。存款是放棄現(xiàn)在消費,、為未來消費攢錢的行為，利息是收入?，F(xiàn)在是民眾有“閑錢”了,，除了消費外剩余的收入要投資，要找投資渠道,。但這些閑錢存在銀行收益太低,，于是承擔風險的高收益金融產品就熱銷了，銀行理財賣得很火熱,，客戶盈門,，廣東特別明顯。銀行很多儲戶不是原本意義的儲戶,，而是變成了客戶,，他的存款變成了各種理財產品。
新階段出現(xiàn)的新變化,，也迫使利率市場化在加速進行,，銀行也在轉型。轉型反映在宏觀上就是“金融脫媒”,?！懊撁健本褪侵袊娜谫Y結構正在由過去的存貸為主的間接融資轉向以市場直接融資為主。脫媒很重要的表現(xiàn),，就是中國債券市場托管量增長迅速,，已經超過了50%。大家常說資本市場,，但有一個誤解,，認為資本市場就是股票市場，其實資本市場包括債券市場和股票市場，兩個市場是可以互相對沖的,。
中國的債券品種也相對齊全,，發(fā)展也非常迅速。過去7年中,，中國債券市場的年復合增長率達到了30%以上,。2008年末的時候，社會融資規(guī)模發(fā)生急劇變化,，那時債券的托管總量只有10 .3萬億元,，2009年末為13.3萬億，2010年增長為16.3萬億元,，到2011年末,，達到了22.1萬億。企業(yè)的資產負債結構,、企業(yè)的融資不再完全來自于銀行,，也可以來自于市場，這對銀行形成重大壓力,，銀行開始轉型,，適應市場變化。銀行的壟斷從這個意義來說是被削弱了,。
金融脫媒對金融部門來說,，其實是內在屬性的體現(xiàn)。金融機構不再是過去理解的“搞錢”的機構了,，金融機構最本質的核心是風險的配置,，靠各種金融產品控制風險。這次出現(xiàn)”錢荒”,，一個原因就是資金配置出現(xiàn)問題，風險管理能力不完善造成的,。
本報評論記者 陳建利 整理
【廣東省省情調查研究中心】