曾剛：利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
2013-9-17 來(lái)源：南都網(wǎng)
中國(guó)社科院金融所銀行研究室主任、中小銀行研究基地主任。著有《西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)變遷》《貨幣流量分析理論研究-基本框架及對(duì)幾個(gè)方面的考察》《中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展戰(zhàn)略研究》等。
利率市場(chǎng)化確實(shí)很重要，它對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)可能還是一個(gè)從未經(jīng)歷過(guò)的事情。盡管目前反復(fù)被提及，利率市場(chǎng)化也在加速，但仍需一個(gè)過(guò)程才能實(shí)現(xiàn)。這個(gè)過(guò)程不但影響銀行、金融市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和老百姓生活也會(huì)產(chǎn)生輻射作用。面對(duì)如此巨大的改革，我們對(duì)它的研究顯然還需要深入。
利率市場(chǎng)化的動(dòng)力
什么是利率市場(chǎng)化，它背后的動(dòng)力又是什么？利率其實(shí)是資金的價(jià)格，金融體系中，涉及到借貸資金對(duì)象、期限、風(fēng)險(xiǎn)大小不同，價(jià)格就會(huì)不同。整個(gè)金融體系里至少有上百種利率，除了大家比較熟悉的存貸款利率，還有銀行間、市場(chǎng)中、不同機(jī)構(gòu)之間往來(lái)的各種各樣的利率。所以，金融市場(chǎng)中的利率其實(shí)是一個(gè)利率體系，而不是某一種利率，利率市場(chǎng)化是價(jià)格的形成機(jī)制，由市場(chǎng)供求來(lái)決定利率。既然利率是一個(gè)體系，利率市場(chǎng)化必然就是一個(gè)過(guò)程。即或在受管制的情況下，也可以利率市場(chǎng)化，即將還沒(méi)有市場(chǎng)化的部分實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。今天中國(guó)受管制的利率恐怕不會(huì)超過(guò)十種，絕大多數(shù)的利率其實(shí)已經(jīng)市場(chǎng)化了。
利率市場(chǎng)化就是由市場(chǎng)自發(fā)決定資金的價(jià)格，讓資金流向最有效率的地方，優(yōu)化資源分配。一般而言，管制利率會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)形成保護(hù)，如果沒(méi)有很大的倒逼力量，金融機(jī)構(gòu)本身就沒(méi)有動(dòng)力去實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。而利率市場(chǎng)化最大的倒逼力量，是對(duì)通脹的預(yù)期。存款是居民部門配置資產(chǎn)的重要手段，通脹，從某種意義來(lái)說(shuō)，是對(duì)貨幣的購(gòu)買力的一個(gè)貶損。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的通脹率很高，甚至高過(guò)了受管制利率的上限時(shí)，儲(chǔ)蓄不再劃算，出現(xiàn)負(fù)利率，存款發(fā)生虧損，居民的存款意愿就會(huì)大幅度降低，繼而催生出很多金融創(chuàng)新。上個(gè)世紀(jì)六七十年代，幾次中東石油危機(jī)，導(dǎo)致油價(jià)的高企，很大程度推高CPI，使其多年維持在10%以上，甚至達(dá)到了20%，利率上限又只維持在4%或5%，儲(chǔ)蓄開(kāi)始流向金融市場(chǎng)，就出現(xiàn)了金融脫媒。企業(yè)更多地從市場(chǎng)上尋找資金來(lái)源，而非銀行貸款。此時(shí)，利率保護(hù)成為了銀行的負(fù)擔(dān)，削弱了銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是面對(duì)來(lái)自外部的其他行業(yè)的挑戰(zhàn)。所以各國(guó)紛紛開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革。
通貨膨脹預(yù)期、金融創(chuàng)新與金融脫媒，三者一般是相互關(guān)聯(lián)的。銀行面臨競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)原來(lái)的保護(hù)對(duì)自己是一種負(fù)擔(dān)，就會(huì)主動(dòng)要求推動(dòng)改革的發(fā)展。所以通脹狀況是利率市場(chǎng)化的基本推動(dòng)因素。
利率市場(chǎng)化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
以美國(guó)為例，可以清楚地看到利率市場(chǎng)化的過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。某種意義來(lái)說(shuō)，美國(guó)用時(shí)16年完成的利率市場(chǎng)化，其實(shí)就是針對(duì)存款的利率市場(chǎng)化。這個(gè)過(guò)程伴隨著很多舉措，并非簡(jiǎn)單地存款利率市場(chǎng)化，而是非常系統(tǒng)的過(guò)程。那么，放開(kāi)之后又會(huì)產(chǎn)生怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，該如何防范、由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)、以何種機(jī)制化解？要解決這些問(wèn)題，除了放開(kāi)利率限制本身之外，更多的工作可能還是在其他基礎(chǔ)制度建設(shè)上，包括儲(chǔ)蓄存款替代品的發(fā)展品、定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制等。
利率市場(chǎng)化集中沖擊最大的就是銀行業(yè)。傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)當(dāng)中，主要收入來(lái)自于凈利差收入。利率市場(chǎng)化意味著銀行的存貸款、資金凈息差可能會(huì)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)，繼而對(duì)銀行的穩(wěn)健性或盈利狀況產(chǎn)生很嚴(yán)重的影響。事實(shí)上，各國(guó)的實(shí)踐也證明了這一點(diǎn)。所有國(guó)家在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，銀行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)大大小小的危機(jī)。美國(guó)的市場(chǎng)化程度比較高，所以銀行的破產(chǎn)倒閉就會(huì)顯得更為慘烈，引發(fā)了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，涉及資產(chǎn)金額接近一萬(wàn)億，涉及機(jī)構(gòu)約一千家。除了過(guò)度依賴存貸款利差的銀行，期限錯(cuò)配的機(jī)構(gòu)也受到了比較大的沖擊。在利率市場(chǎng)化開(kāi)始后，利率往走的區(qū)間的話，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配，重新定價(jià)的速度不一，這意味著錯(cuò)配銀行的風(fēng)險(xiǎn)很大。
銀行業(yè)機(jī)構(gòu)受到?jīng)_擊，從企業(yè)融資者的角度來(lái)說(shuō)，意味著總體金融機(jī)構(gòu)發(fā)生了變化。銀行貸款要求前景不錯(cuò)的企業(yè)通過(guò)一些基本風(fēng)險(xiǎn)的審核，必須有穩(wěn)定收益。而上世紀(jì)七八十年代之后，債券融資在金融資產(chǎn)中占比越來(lái)越多。原本只有好企業(yè)才能到市場(chǎng)融資，后來(lái)出現(xiàn)了一個(gè)垃圾債券市場(chǎng)，只要投資者愿意投資，不論企業(yè)好壞，都可以進(jìn)行融資。截至2012年底，美國(guó)非金融公司的融資方式中，債權(quán)融資占比接近70%。
居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。盡管存款利率市場(chǎng)化導(dǎo)致存款收益提高，但事實(shí)上，存款在居民的金融資產(chǎn)配置中的比重仍是下降的。這說(shuō)明市場(chǎng)一旦放開(kāi)，會(huì)出現(xiàn)更多的可供選擇的金融市場(chǎng)和工具，渠道更加廣泛，對(duì)存款的替代也更多。縱觀今天的美國(guó)，存款在居民資產(chǎn)中所占的比例已經(jīng)非常低了。這當(dāng)然跟美國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)。一方面固然是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置的習(xí)慣，另一方面則是美國(guó)人存款很少，否則也不會(huì)出現(xiàn)次貸危機(jī)了。相比而言，日本通過(guò)推動(dòng)利率市場(chǎng)化，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化，但整體存款占比比美國(guó)高很多。
中國(guó)利率市場(chǎng)化的過(guò)程
中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程從二十世紀(jì)九十年代就已經(jīng)開(kāi)始。今天絕大多數(shù)的利率，都已經(jīng)由市場(chǎng)決定。按照利率的種類來(lái)說(shuō)，95%以上的利率都已經(jīng)市場(chǎng)化了。從1996年取消銀行間拆借利率的上限至今，只剩下對(duì)存款利率的管制。然而就重要性而言，存款利率管制仍是很重要的舉措。當(dāng)然，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的所有利率完全由市場(chǎng)決定。哪怕在美國(guó)，仍然要通過(guò)貨幣政策影響利率市場(chǎng)。
中國(guó)利率市場(chǎng)化最新的一次進(jìn)展，是將貸款利率的下限完全放開(kāi)，同時(shí)將農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的上限放開(kāi)。之前認(rèn)為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的客戶比較弱勢(shì)，所以要求這些機(jī)構(gòu)的貸款利率上限不得高于2.3倍基準(zhǔn)利率。但是管制的結(jié)果是，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)村貸款難，促生了民間金融和地下金融的飛速發(fā)展。
那么未來(lái)我們還需要什么樣的條件來(lái)推動(dòng)利率市場(chǎng)化呢？首先，完善基準(zhǔn)利率體系。銀行對(duì)存貸款的定價(jià)，必須要有依據(jù)，不然會(huì)導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)，擾亂市場(chǎng)。中國(guó)要最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，應(yīng)該具備完整的基準(zhǔn)利率體系，以供銀行參考。其次，要推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。其三，提高貨幣當(dāng)局調(diào)控機(jī)制的有效性。既然利率要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，那么調(diào)控政策也應(yīng)該有一個(gè)更加市場(chǎng)化的手段，要適度地調(diào)整現(xiàn)有管控方式。如果價(jià)格形成機(jī)制已然市場(chǎng)化了，央行還是延續(xù)數(shù)量管控的手段，這就跟不上變化了。
此外，要培育與發(fā)展存款替代品市場(chǎng)。利率市場(chǎng)化應(yīng)該先從長(zhǎng)期存款慢慢過(guò)渡到短期存款。這些年我們已經(jīng)形成了很多貸款的替代品，企業(yè)也有了多種融資方式，尤其是大企業(yè)，手段更為豐富。中國(guó)改革的邏輯是增量改革，這是為了避免存量改革對(duì)既有利益格局形成沖擊。目前，貸款利率完全市場(chǎng)化看似并未對(duì)銀行產(chǎn)生短期的明顯沖擊，這是因?yàn)榇饲案母镄纬傻奶娲a(chǎn)品已經(jīng)很多，將可能產(chǎn)生的沖擊釋放得差不多了。所以，對(duì)于存款利率市場(chǎng)化，未來(lái)可能也會(huì)有同樣的壓力釋放方法，其主要途徑就是存款替代工具。替代工具的規(guī)模越大，銀行儲(chǔ)蓄占比越少，未來(lái)放開(kāi)管制可能產(chǎn)生的沖擊就會(huì)越小。可轉(zhuǎn)讓的存單就是重要的替代工具。目前我們探討最多的就是從同業(yè)存單開(kāi)始，過(guò)渡到企業(yè)的大額存單，再到小額的存單。存款利率市場(chǎng)化路徑可能有兩條，其一，不斷放開(kāi)不同期限的存款利率上限，其二，出現(xiàn)新型的存款類金融工具。
過(guò)去一段時(shí)間，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展其實(shí)在某種意義來(lái)說(shuō)，是銀行的替代品。從資產(chǎn)方看，貸款利率市場(chǎng)化、融資方式多樣化是一個(gè)趨勢(shì)。貸款占的比重逐步下降，其他融資方式，特別是很多與金融市場(chǎng)相關(guān)的融資方式在逐步上升。2012底，銀行融資規(guī)模占比大概逾60%，到今年2季度末，銀行貸款占收融資比重一度降到50%以下。這類似美國(guó)的狀況，從原先的單一依靠貸款，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诮Y(jié)構(gòu)多元化，更多依賴市場(chǎng)，銀行占比和重要性逐步下降。
利率市場(chǎng)化的影響
利率市場(chǎng)化對(duì)銀行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生影響。因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的加劇和利率市場(chǎng)化的出現(xiàn)，導(dǎo)致銀行的差異化程度加大。過(guò)去十年，銀行不論業(yè)績(jī)好壞或規(guī)模大小，都很賺錢，多少有些同質(zhì)化。利率市場(chǎng)化推進(jìn)之后，不但銀行業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加大，整個(gè)行業(yè)也面臨外部的沖擊。市場(chǎng)的創(chuàng)新對(duì)銀行業(yè)帶來(lái)的壓力會(huì)變大，可能導(dǎo)致其差異化加大。
業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐步會(huì)放緩。凈利差維持在5%，應(yīng)該是比較合理了。未來(lái)的增長(zhǎng)速度會(huì)明顯放緩和下降，不同銀行間的分化會(huì)加大。現(xiàn)在銀行業(yè)利息收入的平均占比仍在84%以上。大銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化，非利息收入，包括理財(cái)產(chǎn)品銷售收入、結(jié)算、私人銀行收入等，可能多一些。而小銀行，尤其是縣級(jí)農(nóng)村商業(yè)銀行，幾乎沒(méi)有這些渠道，90%甚至95%的收入為利差所得。一旦利差收入明顯收窄，影響就會(huì)擴(kuò)大。
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。未來(lái)中國(guó)也有可能實(shí)現(xiàn)所謂的銀行風(fēng)險(xiǎn)。以前，中國(guó)銀行業(yè)重組過(guò)一次，但是沒(méi)有破產(chǎn)，銀行沒(méi)有退出機(jī)制。最近一段時(shí)間，存款保險(xiǎn)制度和破產(chǎn)重組制度被反復(fù)商討。原因何為？其實(shí)是為未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做準(zhǔn)備。未來(lái)的中小銀行面臨的挑戰(zhàn)很大，一方面如前所說(shuō)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，另一方面因?yàn)樽陨盹L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力相對(duì)較差。這時(shí)，就需要顯性化的機(jī)制配合，保證儲(chǔ)戶的利益，即存款保險(xiǎn)制度。若銀行破產(chǎn)，該制度可以保全每一個(gè)儲(chǔ)民的錢。當(dāng)然，有一個(gè)保額的上限，比如一百萬(wàn)內(nèi)100%保，一百萬(wàn)以上打一個(gè)折扣之類。公眾自主銀行，既享受了利率，也要擔(dān)負(fù)一定風(fēng)險(xiǎn)。所以，未來(lái)我們可能會(huì)有存款保險(xiǎn)制度或者破產(chǎn)條例。
定價(jià)模式方面的問(wèn)題。不同國(guó)家的定價(jià)模式不同。美國(guó)的定價(jià)競(jìng)爭(zhēng)激烈，25家大銀行，根據(jù)基準(zhǔn)利率，自己定價(jià)，然后由《華爾街日?qǐng)?bào)》統(tǒng)一發(fā)布。小銀行沒(méi)有定價(jià)能力，大多跟隨定價(jià)。另一些國(guó)家由中央銀行進(jìn)行指導(dǎo)。日本央行就有指導(dǎo)價(jià)格，指導(dǎo)價(jià)格并不強(qiáng)制，但是所有銀行都會(huì)遵循。當(dāng)然，央行的指導(dǎo)價(jià)格也是隨著市場(chǎng)而變動(dòng)。中國(guó)由于大銀行的存在，估計(jì)未來(lái)還會(huì)是寡頭定價(jià)、銀行跟隨，中央銀行的指導(dǎo)價(jià)也會(huì)很重要。盡管貸款利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，貸款的基準(zhǔn)利率仍然存在，只是上下浮動(dòng)的區(qū)間變化了。從時(shí)間趨勢(shì)來(lái)看，有可能到后來(lái)，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)也許會(huì)導(dǎo)致定價(jià)趨近于基準(zhǔn)。
未來(lái)一段時(shí)間，投資渠道會(huì)逐步增加，存款本身的收益率也會(huì)提高，新型金融工具可能會(huì)層出不窮。當(dāng)然，我們也應(yīng)該關(guān)注相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。今后如果有存款保險(xiǎn)制度，不同銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)是有差異的，小銀行的利息雖高，但錢存入之后倒閉的風(fēng)險(xiǎn)比大銀行大，不像當(dāng)下的存款是完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。金融工具不斷增加的過(guò)程，其實(shí)也是與風(fēng)險(xiǎn)伴生的過(guò)程。從融資角度來(lái)說(shuō)，融資條件可能會(huì)趨于寬松，企業(yè)的融資總量、居民部門的融資總量可能會(huì)有所上升，會(huì)得到更多的融資便利。還有一個(gè)不容忽視的方面，即金融業(yè)對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)、民營(yíng)企業(yè)的放開(kāi)，可能也會(huì)為民營(yíng)企業(yè)部門提供更多的機(jī)會(huì)。今年年初開(kāi)始，高層開(kāi)始提及民營(yíng)銀行，近來(lái)還強(qiáng)調(diào)要減少民營(yíng)資本進(jìn)入壟斷行業(yè)的障礙。利率市場(chǎng)化其實(shí)也是降低銀行壟斷程度的一個(gè)重要途徑。總體來(lái)說(shuō)，它可能會(huì)給企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。
市場(chǎng)化的過(guò)程中，一定會(huì)帶來(lái)很多風(fēng)險(xiǎn)的變化。融資結(jié)構(gòu)的多元化、直接融資占比提高，對(duì)中國(guó)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)有很大的意義。目前的中國(guó)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，并不在于負(fù)債規(guī)模有多大，而在于期限錯(cuò)配。現(xiàn)在很多地方政府進(jìn)行長(zhǎng)期建設(shè)，包括很多企業(yè)的一些相對(duì)比較長(zhǎng)期的投資，使用的都是銀行的資金。銀行天然就是流動(dòng)性錯(cuò)配嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)，銀行的資金都來(lái)自居民的活期存款或是短期定期存款，這意味著，到了一定時(shí)間，銀行就會(huì)面臨比較高的金融償債壓力，就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，需要通過(guò)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)緩解。未來(lái)，我們可能會(huì)看到更多的項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)發(fā)債融資，運(yùn)用資產(chǎn)證券化的方式，將存在錯(cuò)配的債務(wù)，轉(zhuǎn)化為一種期限相對(duì)更長(zhǎng)的債務(wù)資金來(lái)源與之匹配，有效的降低期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然反過(guò)來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)發(fā)展會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目更多地依靠市場(chǎng)來(lái)融資、投資，同時(shí)銀行也更多地通過(guò)市場(chǎng)來(lái)獲取資金、進(jìn)行資金的使用，這意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在金融市場(chǎng)爆發(fā)。現(xiàn)在我們高度關(guān)注銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅僅關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)本身，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里，都要高度關(guān)注銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在資金來(lái)源發(fā)生變化、資金使用發(fā)生變化的情況下，風(fēng)險(xiǎn)的變化也會(huì)對(duì)金融體系帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。
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